금리가 내려오지 않는 세계

시장이 다시 인상을 가격에 넣기 시작했습니다. 신호는 하루짜리지만, 그 뒤에 있는 힘들은 하루짜리가 아닙니다.

22일(현지시간) CME 페드워치에서 이달 연방공개시장위원회의 금리 인상 확률이 약 4분의 1까지 올라왔습니다. 일주일 전에는 10% 안팎이었습니다. 방아쇠는 유가였습니다. 중동 긴장으로 브렌트유가 배럴당 94달러를 넘어 6주 만의 최고가를 쓰자, 인하 시점을 저울질하던 채권과 금리 선물이 방향을 바꿨습니다. 하루의 소동으로 읽을 수도 있습니다. 다만 그렇게 읽지 않을 이유가 더 많습니다. 유가는 방아쇠일 뿐, 총은 따로 있기 때문입니다.

금리를 밀어 올리는 세 개의 힘

첫째, AI 설비투자가 실물 수요가 됐습니다. TSMC 한 회사의 올해 설비투자만 최대 640억 달러이고, 빅테크의 데이터센터 경쟁은 전력망과 구리와 건설 인력을 소비합니다. 소프트웨어의 시대에 자본지출은 가벼웠지만, 지능의 시대에 자본지출은 무겁습니다. 이 수요는 경기가 아니라 경쟁이 만드는 수요라서 금리가 올라도 잘 꺾이지 않습니다. 자본비용보다 뒤처짐의 비용이 크다고 판단한 주체들이 사고 있는 것입니다.

둘째, 공급이 정치화됐습니다. 팹은 가장 싼 곳이 아니라 가장 안전한 곳에 지어지고, 원유는 카르텔과 전쟁이 가격을 정합니다. 효율을 위해 조직됐던 공급망이 안보를 위해 재조직되는 동안, 그 웃돈은 물가의 바닥에 깔립니다. 이번 주 유가가 보여 준 것이 바로 이 구조의 민감도입니다.

셋째, 재정입니다. 안보 지출과 산업정책과 이자 비용이 겹치며 정부의 씀씀이는 어느 쪽이 집권해도 줄지 않고 있습니다. 국채 공급은 늘고, 채권 투자자는 더 높은 보상을 요구합니다.

물론 반대편 접시가 비어 있지는 않습니다. AI가 만드는 생산성은 분명한 디플레이션의 힘입니다. 다만 그 힘은 조직과 제도를 통과해야 물가에 닿기 때문에 퍼지는 속도가 느리고, 위의 세 힘은 지금 당장 청구서를 내밉니다. 저울의 양쪽이 같은 시계로 움직이지 않는다는 것, 그것이 이 국면의 요체입니다.

무게중심의 이동

세 힘의 공통점은 사이클이 아니라 구조라는 데 있습니다. 1970년대에 석유가 정치 상품이 되자 물가의 성질 자체가 바뀌었고, 시장이 그 사실을 받아들이기까지 십 년 가까이 걸렸습니다. 그 십 년 동안 옛 문법으로 가격을 매기던 쪽이 계산서를 받았습니다.

그래서 이번 주의 인상 확률 급등은 소음이 아니라 질문으로 읽는 편이 맞습니다. 시장은 지금 다음 인하가 언제냐가 아니라, 금리의 무게중심이 어디냐를 다시 묻기 시작했습니다. 인하가 와도 짧고 얕게 끝나는 세계라면 가격의 문법이 바뀝니다. 먼 미래의 성장을 길게 할인해 사던 시대에서, 지금의 현금흐름과 실물 자산을 다시 세어 보는 시대로.

저울이 잠깐 기운 것일 수도 있습니다. 다만 전례는 이렇게 말합니다. 무게중심이 움직일 때, 그것은 처음에는 늘 소음처럼 보였다고.