엔스케일, 상장 앞두고 33억6,000만 달러 조달

영국의 AI 클라우드 기업 엔스케일이 9월 25일 뉴욕증권거래소 상장을 앞두고 33억6,000만 달러 규모의 전환사채 투자를 유치했다고 발표했습니다. 이 가운데 10억 달러는 엔비디아가 11월 중순에 넣기로 한 몫입니다.

무엇을 발표했나

이번 투자는 미국 헤지펀드 서드포인트가 이끌었습니다. 발표 시점에 23억6,000만 달러가 들어왔고, 엔비디아의 10억 달러는 11월 16일 무렵 납입될 예정입니다. 아폴로 계열 펀드와 시타델, 아부다비투자위원회 등도 참여했습니다.

투자자가 받은 것은 상장과 동시에 자동으로 보통주로 바뀌는 전환사채입니다. 엔비디아만 의결권 없는 주식으로 바뀝니다. 더넥스트웹 등이 전한 조건을 보면 전환 가격은 공모가에서 두 자릿수 비율을 깎은 값이고, 할인 폭은 기업가치 300억 달러까지만 조정되도록 설계됐습니다.

엔스케일은 이에 앞서 9월 18일 미국 증권거래위원회에 상장 신고서(S-1)를 냈습니다. 종목 코드는 NSCL이며, 테크크런치는 회사가 최대 350억 달러의 기업가치로 30억 달러가량을 공모할 것으로 전했습니다.

신고서에 적힌 숫자

엔스케일은 호주 가상자산 채굴 회사 아콘에너지에서 떨어져 나온 회사로, GPU(AI 연산에 쓰는 그래픽 처리 장치)를 데이터센터에 깔고 그 연산 능력을 기업에 빌려줍니다. 이런 회사를 업계에서는 전통 클라우드와 구분해 네오클라우드라고 부릅니다.

신고서에 따르면 올해 상반기 매출은 1억4,060만 달러로 1년 전 1,040만 달러에서 1,252% 늘었습니다. 같은 기간 순손실은 10억2,010만 달러였습니다. 손실 가운데 4억5,710만 달러는 상장 전 발행한 투자 계약과 워런트(정해진 값에 주식을 살 권리)의 공정가치를 다시 매기면서 생긴 장부상 평가손실입니다. 회사가 따로 계산한 조정 EBITDA(이자·세금·감가상각 등을 빼기 전 이익)는 마이너스 1억9,920만 달러였습니다.

회사가 가장 앞세우는 숫자는 계약총액입니다. 8월 말 기준 장기 계약을 모두 더한 금액은 1,034억 달러로, 지난해 말 380억 달러에서 크게 늘었습니다. 마이크로소프트와는 2033년 12월까지 최대 438억 달러를 받기로 했습니다. 앤트로픽과의 계약은 8월 말 처음 보도됐는데, 이번 신고서에서 8월 25일 체결한 최대 446억 달러 규모로 확인됐습니다. 두 회사가 전체의 85% 안팎을 차지합니다. 앤트로픽 몫은 웨스트버지니아주 메이슨카운티의 모나크 캠퍼스에 엔비디아 차세대 베라 루빈 GPU를 깔아 제공하는 계약입니다.

계약을 담보로 돈을 끌어오는 구조

네오클라우드의 사업은 돈이 먼저 나가고 나중에 들어오는 구조입니다. 고객과 몇 년짜리 계약을 맺으면 회사는 먼저 GPU와 건물, 전력 설비를 사야 하고, 사용료는 설비가 돌아가기 시작한 뒤부터 매달 들어옵니다. 엔스케일의 계약은 고객이 실제로 쓰든 안 쓰든 약정한 요금을 내는 테이크오어페이 방식이고, 가중평균 계약 기간은 5.7년입니다. 회사는 이런 계약과 고객 선급금을 바탕으로 은행 대출과 투자를 끌어와 초기 설비 비용을 댑니다.

현재 가동 중인 GPU는 약 2만5,000개이고, 계약이 잡혀 앞으로 깔아야 할 물량까지 합치면 46만1,000개입니다. 전력 기준으로는 가동과 계약분을 합쳐 1.37GW이며, 회사는 앞으로 약 10GW까지 확보할 길이 보인다고 적었습니다.

전환사채는 이 간극을 메우는 수단입니다. 상장 전에 돈을 넣은 투자자는 공모가보다 싼 값에 주식을 받는 대신 상장이 무산될 위험을 떠안습니다. 회사로서는 기업가치를 따로 협상하지 않고 가격 결정을 상장 시장에 넘길 수 있습니다. 엔비디아는 엔스케일에 GPU를 파는 공급사이면서 이번에 주주로도 들어가게 됩니다.

신고서가 스스로 밝힌 위험

엔스케일은 앤트로픽 계약을 이행하는 데 필요한 자금에 대해 "어떤 금융 조달에서도 구속력 있는 약정을 받지 못했다"고 적었습니다. 정해진 기한까지 설비를 넘기지 못하면 앤트로픽은 해당 물량을 위약 부담 없이 해지할 수 있습니다. 회사는 외부 자금 의존도 때문에 계속기업으로 존속할 수 있을지 중대한 의문이 처음 제기됐다고도 밝혔습니다. 경영진은 자금이 모자라면 설비 투자를 미루거나 줄여 이 문제를 해소할 수 있다고 판단했습니다.

고객 집중도도 높습니다. 상반기 매출의 52%가 한 고객에게서 나왔습니다. 경쟁사 코어위브는 데이터센터 공사 지연과 고객 집중 우려로 주가가 고점 대비 약 60% 떨어졌다고 스타트업포천은 전했습니다. 비즈니스 분석 매체 포위크MBA는 이번 발표의 구조 자체는 평범하다고 보면서도, 엔비디아의 10억 달러는 11월 납입 전까지 약정 상태로 남아 있다는 점을 짚었습니다.

IPO 전문 리서치사 르네상스캐피털의 매트 케네디 선임 전략가는 로이터 보도에서 AI 인프라 상장이 성사될 만한 여건은 되지만 몇 달 전 같은 열기는 없다고 평가했습니다. 그러면서 연산과 전력 부족이 여전해 이 분야에 수십억 달러가 계속 몰린다고 덧붙였습니다.

앞으로 볼 대목

가까운 일정은 11월 중순 엔비디아 납입과 공모가 확정입니다. 공모 기업가치가 300억 달러를 넘으면 전환사채 투자자가 받는 할인 폭은 더 커집니다. 앤트로픽 계약용 자금을 어떤 조건으로 구하는지도 신고서 개정판에서 확인할 수 있습니다.

장기 계약이 대출 담보가 되는 이 구조는 AI 연산 능력을 몇 년 앞서 사고파는 선도 거래와 닮아 있습니다. 계약된 46만1,000개의 GPU는 대부분 고대역폭메모리(HBM)를 쓰는 엔비디아 제품이어서, 엔스케일 같은 네오클라우드가 돈을 제때 구하는지는 한국 메모리 업체의 수요 전망과도 이어집니다.